Unia Europejska od dawna dąży do zwiększenia konkurencyjności swoich rynków kapitałowych, a ostatnim krokiem w tym kierunku jest wprowadzenie nowego pakietu legislacyjnego znanego jako „Listing Act„. Inicjatywa ma na celu przyciągnięcie więcej przedsiębiorstw, zwłaszcza mniejszych, do publicznego pozyskiwania kapitału na rynku regulowanym, służyć ma temu uproszczenie regulacji i obniżenie innych barier wejścia na giełdę.
Pakiet legislacyjny zaproponowany przez Komisję jeszcze w grudniu 2022 r. obejmuje zmiany w zakresie: (i) Rozporządzenia Prospektowego (2017/1129); (ii) Rozporządzenia o Nadużyciach na Rynku („Rozporządzenie MAR”) (596/2014); (iii) Rozporządzenia w sprawie rynków instrumentów finansowych („Rozporządzenie MiFIR”) (600/2014); (iv) Dyrektywy w sprawie Rynków Instrumentów Finansowych („Dyrektywa MiFID II”) (2014/65); (v) wprowadzenie nowej dyrektywy w sprawie struktur akcji obejmujących akcje uprzywilejowane co do głosu w spółkach ubiegających się o dopuszczenie ich akcji do obrotu na rynku rozwoju MŚP (COM/2022/761) („Dyrektywa dotycząca wielokrotnych praw głosu”); oraz (vi) uchylenie Dyrektywy w sprawie dopuszczenia do obrotu (2001/34/WE).
Listing Act został zaprojektowany, aby przeciwdziałać uciążliwym procedurom i wysokim kosztom, które często odstraszają firmy od debiutu na publicznych rynkach kapitałowych w Europie. W ostatnich latach UE zauważyła, że wiele dynamicznie rozwijających się europejskich firm wybiera amerykańskie rynki kapitałowe, które oferują łatwiejszy dostęp do kapitału i mniejsze obciążenia regulacyjne. Listing Act ma zamiar odwrócić ten trend, oferując bardziej elastyczne podejście do regulacji, które nadal zapewniają odpowiednią ochronę inwestorów. Na marginesie warto zwrócić uwagę, że w Polsce, od jakiegoś czasu mamy zjawisko „delistingu”, część notowanych spółek decyduje się na „wyjście z giełdy” nie tylko z uwagi na relatywnie niskie wyceny akcji na GPW, ale również z uwagi na koszty o charakterze regulacyjne wiążące się ze statusem spółki publicznej. W 2023 r. z GPW wycofano z obrotu akcje 12 spółek, natomiast od początku bieżącego roku z GPW „wyszło” już 6 spółek.
Listing Act wprowadza szereg zmian, które mają kluczowe znaczenie dla ułatwienia dostępu do rynków kapitałowych:
a) zmniejszenie kosztów regulacyjnych: uproszczenie wymogów sprawozdawczych i audytowych, zwłaszcza dla małych i średnich przedsiębiorstw (MŚP), zmniejszają się koszty administracyjne związane z wprowadzeniem i utrzymaniem notowań giełdowych. Komisja szacuje, że notowane w UE spółki zaoszczędzą około 100 milionów euro rocznie na niższych kosztach zgodności, przy czym oszczędności wynikające tylko z prostszych zasad dotyczących prospektu wyniosą 67 milionów euro rocznie;
b) zwiększenie elastyczności w przepisach dotyczących prospektów: zmiany w przepisach mają na celu ułatwienie przedsiębiorstwom przyciąganie inwestorów poprzez bardziej dostosowane do ich potrzeb rozwiązania dotyczące publikacji informacji finansowej;
c) stymulowanie inwestycji: inicjatywa zakłada również wprowadzenie bodźców dla inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych, aby angażowali się w finansowanie MŚP, co ma na celu zwiększenie płynności i wartości rynkowej notowanych firm.
Zmiany w zakresie Rozporządzenia Prospektowego dotyczą, między innymi: (i) zwiększenie zwolnienia z obowiązku sporządzenia prospektu dla emisji wtórnych z 20 do 30%; (ii) wprowadzenie „prospektu kontynuacyjnego UE”, który zastąpi wkrótce wygasający „prospekt UE na rzecz odbudowy”, oraz nowy „dokument emisji wzrostu UE”, który zastąpi obecny „prospekt wzrostu UE dla emisji wtórnych”, wraz z ich odpowiednimi streszczeniami; (iii) skrócenie minimalnego okresu oferty IPO dla pierwszych ofert publicznych z sześciu do trzech dni roboczych; (iv) usunięcie wymogu, aby emitenci klasyfikowali czynniki ryzyka według ich istotności; (v) dalsza harmonizacja formatu i struktury prospektów (język, kolejność, ograniczenia liczby stron).
W Rozporządzeniu MAR projekt przewiduje dalsze doprecyzowanie warunków opóźnienia ujawnienia informacji poufnych. Ponadto projekt, zawęża zakres obowiązku ujawniania dla długotrwałych procesów, takich jak wydarzenia wieloetapowe. Wymóg natychmiastowego ujawnienia nie będzie obejmować już etapów pośrednich tego procesu. Zamiast tego, emitenci muszą ujawniać tylko informacje poufne związane z wydarzeniem kończącym długotrwały proces. Należy zauważyć, że mimo to inne kroki dotyczące tego procesu (takie jak utrzymanie list insiderów) mogą nadal obowiązywać. Ponadto, można oczekiwać dalszych wytycznych dotyczących momentu, kiedy można uzasadnienie oczekiwać ujawnienia przez emitenta informacji poufnych związanych z przedłużonymi procesami. ESMA może przyjąć dalsze wytyczne dotyczące tego, co stanowi uzasadnione interesy opóźnienia ujawnienia informacji poufnych. Dodatkowo, proponuje się zwiększenie progu dla zgłaszania i udostępniania informacji dotyczących transakcji osób pełniących obowiązki kierownicze (PDMR) z 5 000 EUR do 20 000 EUR.
W zakresie MiFID II projektowane zmiany przewidują, że firmy inwestycyjne muszą zapewnić, że „badania sponsorowane przez emitenta”, które dystrybuują, są sporządzane zgodnie z „kodeksem postępowania UE”. Ten „kodeks” zostanie wydany przez ESMA w formie projektu standardów technicznych regulacyjnych. Ponadto, projekt przewiduje, że wymóg braku sprzeciwu emitenta dla dopuszczenia instrumentu, który już jest w obrocie na rynku rozwoju MŚP na innym rynku rozwoju MŚP, zostanie rozszerzony na inne miejsca obrotu. Zapewnia to kontrolę emitenta nad płynnością i łagodzi ryzyko fragmentacji płynności. Jeśli instrument jest notowany zarówno na rynku rozwoju MŚP, jak i na innym miejscu, emitent musi spełnić obowiązki dotyczące ładu korporacyjnego oraz ujawnienia dla tego ostatniego.
Nowa Dyrektywa dotycząca wielokrotnych praw głosu, zmierza do harmonizacji poprzez wymóg, aby wszystkie państwa członkowskie umożliwiły spółce notowanie jej akcji na unijnym MTF po raz pierwszy (czyli podczas IPO) z możliwością przyjęcia struktur o wielokrotnym głosie. Tego typu struktury, znane również jako struktury akcji dwuklasowych czyli tzw. DCSS (ang. Dual Class Share Structures), są popularne wśród założycieli firm technologicznych i innych szybko rozwijających się „startup-ów” jako sposób na zachowanie kontroli nad niektórymi kluczowymi sprawami po IPO bez konieczności posiadania mniejszości blokującej zwykłych akcji. W istocie założycielowi przyznaje się oddzielną klasę akcji (zazwyczaj nienotowanych), które mają wielokrotne głosy w sprawach, które mają być rozstrzygnięte na walnym zgromadzeniu (akcje uprzywilejowane).
W UE, DCSS są obecnie regulowane wyłącznie na poziomie krajowym, pozostawiając państwom członkowskim swobodę decydowania, jakie rodzaje struktur można dopuszczać. Na przykład są one szeroko dopuszczalne w krajach nordyckich i Holandii, ale zabronione w Niemczech, Austrii i Belgii. W Polsce, uprzywilejowanie akcji w zakresie prawa głosu jest możliwe wyłącznie w odniesieniu do akcji imiennych oraz niemych, a zatem nie dotyczy zdematerializowanych (na okaziciela) akcji notowanych na GPW (wyjątkiem są akcje uprzywilejowane na podstawie art. 625 KSH). Proponowana dyrektywa dąży do osiągnięcia większej harmonizacji wśród państw członkowskich UE – a tym samym do zniechęcenia przedsiębiorstw do poszukiwania miejsca na IPO, które zezwala na ich pożądaną formę DCSS – poprzez wymóg, aby wszystkie państwa członkowskie umożliwiły spółce notowanie jej akcji na unijnym MTF po raz pierwszy (czyli podczas IPO) z możliwością przyjęcia DCSS. Oczywiście dyrektywa przewiduje swoiste zabezpieczenia interesu inwestorów posiadających (lub zamierzających posiadać akcje nieuprzywilejowane), tak aby decyzje o charakterze innym niż „operacyjnym” były podejmowane na walnym zgromadzeniu przy zachowaniu wymogu określonej kwalifikowanej większości, jak również ograniczenia w zakresie przenoszenia uprzywilejowania w zakresie prawa głosu inkorporowanego w akcjach na inne osoby, czy też odnoszące się do ujawniania uprawnień np. w prospekcie.
Podsumowując, inicjatywę uproszczenie dostępu do rynków kapitałowych, a tym samym ułatwienie dostępu do finansowania, w szczególności w odniesieniu do MŚP – należy ocenić pozytywnie. Wydaje się jednak, że taka forma „deregulacji” czy też liberalizacja przepisów, musi uwzględniać odpowiedni poziom ochrony inwestorów, tak aby uniknąć efektu odwrotnego od zamierzonego, t.j. doprowadzenia do sytuacji gdy ryzyko inwestycyjne związane z emitentami takimi jak MŚP, stanie się dla wielu potencjalnych inwestorów nieakceptowalne.
Mimo tych obaw, wydaje się, że korzyści płynące z większej liczby unijnych przedsiębiorstw notowanych na giełdzie i zwiększonej płynności rynkowej przeważają nad potencjalnymi ryzykami. Oczekuje się, że inicjatywa przyczyni się do zwiększenia atrakcyjności inwestycyjnej spółek notowanych na giełdach unijnych, wzmocnienia innowacyjności, a także wzrostu gospodarczego oraz tworzenia miejsc pracy poprzez łatwiejszy dostępu do kapitału.
Państwa członkowskie będą miały dwa lata na wdrożenie nowych przepisów wynikających z dyrektyw. Przepisy rozporządzeń – co oczywiste – w dużej mierze wejdą w życie natychmiast, tj. 20 dni po opublikowaniu w Dzienniku Urzędowym UE. Nie dotyczy to jednak niektórych przepisów, których wejście w życie zostanie opóźnione, np. przepisy dotyczące prospektu emisji wzrostu UE oraz prospektu kontynuacyjnego wejdą w życie 15 miesięcy po wejściu w życie rozporządzenia, niektóre przepisy dotyczące standaryzacji dokumentów (w tym limit 300 stron) prospektu oraz języka ofert, zaczną obowiązywać 18 miesięcy po wejściu w życie rozporządzenia. To samo dotyczy przepisów dotyczących nowego zwolnienia „małych ofert” z prospektu (ujednolicony próg 12 000 000 EUR). Istnieje również system praw nabytych, np. zgodnie z którym prospekty zatwierdzone przed 18 miesiącami minus jeden dzień od daty wejścia w życie rozporządzenia będą nadal podlegać przepisom poprzedniego rozporządzenia do końca ich ważności.