W pierwszej części artykułu, do napisania którego zainspirował mnie (a może sprowokował?) projekt ustawy o zmianie ustawy o obligacjach, ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi i ustawy o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, systemie gwarantowania depozytów oraz przymusowej restrukturyzacji oraz niektórych innych ustaw (druk 2992) („Projekt”), poruszyłem kwestie związane z ogólnymi ramami prawnymi emisji i obrotu kryptoaktywami w Polsce.
W tej części artykułu postaram się przeanalizować, w sposób możliwie syntetyczny, treść samego Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2022/858 z dnia 30 maja 2022 r. w sprawie systemu pilotażowego na potrzeby infrastruktur rynkowych opartych na technologii rozproszonego rejestru, a także zmiany rozporządzeń (UE) nr 600/2014 i (UE) nr 909/2014 oraz dyrektywy 2014/65/UE („Rozporządzenie Pilotażowe”).
Zgodnie z art. 9 ust. 1) [1] projektowanej ustawy do art. 2 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi[2] („Ustawa o obrocie”) Projekt dodaje ustęp 1a), który przesądza, że instrumenty finansowe mogą być zapisywane za pomocą technologii rozproszonego rejestru, wykorzystywanej przez operatora infrastruktury rynkowej opartej na DLT w rozumieniu Rozporządzenia Pilotażowego. Przepis ten, odnosi się więc wyłącznie do kwestii zapisania instrumentu finansowego za pomocą infrastruktury DLT. Swoje wątpliwości w tym kontekście (tzn. operacji, które mogą być wykonywane w odniesieniu do instrumentu finansowego za pomocą DLT) pozwoliłem sobie zamieścić w poprzedniej części artykułu.
Rozporządzenie Pilotażowe jest elementem składającym się na unijny pakiet legislacyjny Digital Finance[3], w skład którego wchodzi również projekt rozporządzenie MiCA[4] oraz rozporządzenie DORA[5].
W swoim założeniu, Rozporządzenie Pilotażowe ma na celu:
(i) rozwój rynków wtórnych „stokenizowanych” instrumentów finansowych;
(ii) promowanie przyjęcia się technologii DLT w obszarze obrotu i procesów „potransakcyjnych”;
(iii) umożliwienie uczestnikom rynku i unijnym organom regulacyjnym zdobywania doświadczenia w zakresie nowych możliwości i kwestii kreowanych przez DLT;
(iv) przerwanie swoistego błędnego kręgu (będącego wynikiem próżni legislacyjnej), przy jednoczesnym zapewnieniu stabilności finansowej, ochrony inwestorów i integralności rynku, tzn. zależności pomiędzy pasywnością rynku, brakiem „dedykowanych” regulacji prawnych, a możliwością identyfikacji istniejących przeszkód o charakterze prawnym dla animowania rynku.
Realizacja tego celu, zgodnie z pierwotnymi założeniami, ma nastąpić poprzez:
(i) wprowadzenie pilotażowego reżimu dla infrastruktur rynku DLT, zgodnie z którym infrastruktury rynku DLT będą mogą wystąpić o zwolnienie z określonych wymagań wynikających z przepisów UE (MiFID2, CSDR);
(ii) nałożenie na organy krajowe odpowiedzialności za udzielanie tych zwolnień (przy czym ESMA wskazana jest jako organ mający zapewnić zgodność nadzoru); oraz
(iii) zapewnienie tożsamych warunków na całym obszarze UE, poprzez wprowadzenie jednolitych zwolnień i warunków, które spełnienie jest niezbędna aby móc z tychże skorzystać.
Samo Rozporządzenie Projektowe wyróżnia trzy rodzaje infrastruktury rynku DLT (a tym samym podmioty będące operatorami takiej infrastruktury), tzn.:
(i) wielostronną platformę obrotu oparta na DLT („MTF opartą na DLT”) czyli platformę obrotu, na której dopuszcza się do obrotu wyłącznie instrumenty finansowe obsługiwane przez DLT, którą prowadzić może firma inwestycyjna, lub podmiot posiadający zezwolenie na prowadzenie rynku regulowanego;
(ii) system rozrachunku oparty na DLT („SS oparty na DLT”) co oznacza system rozrachunku, który rozlicza transakcje na instrumentach finansowych obsługiwanych przez DLT w zamian za płatność lub za dostawę, niezależnie od tego, czy ten system rozrachunku został wyznaczony i zgłoszony zgodnie z dyrektywą o ostateczności rozrachunku[6], i który umożliwia wstępną rejestrację instrumentów finansowych obsługiwanych przez DLT lub umożliwia świadczenie usług przechowywania w odniesieniu do instrumentów finansowych obsługiwanych przez DLT. Jednocześnie, operatorem SS opartego na DLT może być zgodnie z art. 9 ust. 1 rozporządzenia, centralny depozyt papierów wartościowych; oraz
(iii) system obrotu i rozrachunku oparty na DLT („TSS oparty na DLT”) czyli MTF oparty na DLT lub SS oparty na DLT, które łączą usługi świadczone przez MTF opartą na DLT i SS oparty na DLT (co swoją drogą w odniesieniu do tradycyjnego rozdzielenia obrotu od rozrachunku wydaj się być rozwiązaniem oryginalnym), przy czym prowadzenie tego typu infrastruktury może być powierzone podmiotom wymienionym w pkt (i) lub (ii) powyżej.
Samo prowadzenie danego rodzaju infrastruktury rynku DLT będzie się odbywało w oparciu o specjalne zezwolenie (dla poszczególnych podmiotów wymogi te określone są w art. 8 – 10 Rozporządzenia Pilotażowego). Warto podkreślić, że te specjalne zezwolenia mają charakter tymczasowy i są udzielna na okres sześciu lat (ważne jedynie przez okres funkcjonowania systemu pilotażowego). Zgodnie z motywem (48) rozporządzenia: „[t]en okres sześciu lat powinien zapewnić operatorom infrastruktur rynkowych opartych na DLT wystarczającą ilość czasu na dostosowanie ich modeli biznesowych do wszelkich zmian wprowadzonych w systemie pilotażowym oraz umożliwić im prowadzenie działalności w ramach systemu pilotażowego w sposób komercyjnie opłacalny. Umożliwiłby on również ESMA i Komisji zebranie przydatnych zbiorów danych dotyczących funkcjonowania systemu pilotażowego po przekroczeniu masy krytycznej udzielonych specjalnych zezwoleń oraz związanych z nimi zwolnień, a także sporządzenie sprawozdań na ten temat. Co więcej, zapewniłby on również operatorom infrastruktur rynkowych opartych na DLT odpowiednią ilość czasu na podjęcie kroków niezbędnych do zakończenia ich działalności albo do przejścia do nowych ram prawnych po sporządzeniu sprawozdań ESMA i Komisji.”
Jednocześnie, zgodnie z art. 3 rozporządzenia, instrument obsługiwany przez DLT[7] („Instrument DLT”) dopuszcza się do obrotu lub rejestruje w infrastrukturze rynku DLT pod określonymi warunkami. Po pierwsze, takim instrumentem mogą być wyłącznie: (i) akcje, których kapitalizacja rynkowa lub niepewna kapitalizacja rynkowa jest niższa niż 500 mln EUR; (ii) obligacje, inne formy sekurytyzowanego długu, w tym kwity depozytowe w odniesieniu do takich papierów wartościowych, lub instrumenty rynku pieniężnego, o wielkości emisji poniżej 1 mld EUR, z wyłączeniem tych, które zawierają instrument pochodny lub które posiadają strukturę utrudniającą klientowi zrozumienie związanego z tym ryzyka; (iii) jednostki uczestnictwa w przedsiębiorstwach zbiorowego inwestowania objętych art. 25 ust. 4 lit. a) ppkt (iv) MiFID2[8], których wartość rynkowa zarządzanych aktywów jest niższa niż 500 mln EUR. Przy czym, emisje podmiotów o kapitalizacji rynkowej nie przekraczającej 200 mln EUR (w momencie ich emisji) są wyłączne przy obliczaniu progu dla obligacji, o którym mowa powyżej. Po drugie, Rozporządzenie Projektowe przewiduje progi odnoszące się do całkowitej wartości rynkowej wszystkich instrumentów finansowych obsługiwanych przez DLT, która nie może przekroczyć 6 mld EUR w momencie dopuszczenia do obrotu lub pierwszej rejestracji nowego instrumentu finansowego obsługiwanego przez DLT, przy czym w przypadku osiągnięcia wartości 9 mld EUR, operator platformy zobowiązany jest do poinformowania właściwego regulatora uruchomienia strategii przejścia oraz o harmonogramie przejścia do tradycyjnych infrastruktur rynkowych (art. 7 ust. 7 Rozporządzenia Pilotażowego).
Odnosząc się do samej siatki pojęciowej, którą posługuje się rozporządzenie, to przez „instrument obsługiwany przez DLT” rozumie się instrument emitowany, rejestrowany, przekazywany i przechowywany z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru, jednakże (co może budzić pewne wątpliwości) nie każdy taki instrument może być jednocześnie dopuszczony do obrotu lub rejestrowany w infrastrukturze DLT, a jedynie taki który spełnia kryteria rodzajowe oraz wielkościowe (w znaczeniu wartości emisji) wskazane w art. 3 rozporządzenia.
W dalszej części Rozporządzenia Pilotażowego, znajdują się wymogi oraz zwolnienia dla poszczególnych rodzajów infrastruktury, art. 4 dotyczy więc MTF opartych na DLT, a art. 5 oraz 6 reguluje SS oparty na DLT oraz TSS oparty na DLT. Dla przykładu, zgodnie z rozporządzeniem, do MTF opartych na DLT stosuje się wymogi określone dla platform wielostronnych zawarte w Rozporządzeniu MiFIR[9] oraz MiFID2, jednakże w przypadku MTF które spełniają warunki określone w art. 4 ust. 1 lit. a) – c) rozporządzenia, możliwe są zwolnienia, np. z obowiązku raportowania transakcji, o którym mowa w art. 26 MiFIR (ust.3), czy tez odnoszące się do dopuszczenia w charakterze członków lub uczestników nie tylko podmioty profesjonalne (firmy inwestycyjne oraz instytucje kredytowe, ale również (pod pewnymi jednak warunkami) osoby fizyczne oraz prawne (ust.2). Samo zwolnienia dokonywane jest przez właściwy organ na wniosek operatora MTF.
Dodatkowe wymogi, które rozporządzenie przewiduje dla infrastruktury rynkowej opartej na DLT (które musze być spełnione aby możliwe było zastosowanie opisanych powyżej zwolnień) określone są w art. 7 rozporządzenia. Wymogi te obejmują obowiązki o charakterze informacyjnym i dokumentacyjnym, takie jak wspomniana wcześniej strategia przejścia, czy też ustanowienie jasnych i szczegółowych biznesplanów oraz (choć sformułowane w sposób dość ogólny) wymogi odnosząc się do rozwiązań w zakresie IT i cyberbezpieczeństwa, posiadania procedur związanych z zarządzaniem ryzykiem operacyjnym wynikającym z technologii rozproszonego rejestru i kryptoaktywów, czy też warunki odnoszące się do zasad odpowiedzialności w przypadku utraty środków finansowych, utraty zabezpieczeń lub utraty instrumentu finansowego obsługiwanego przez DLT.
Reasumując, Rozporządzenie Pilotażowe stanowi próbę wypełnienia na szczeblu unijnym swoistej próżni legislacyjnej, które do rozwiązania tego problemu podchodzi w sposób pragmatyczny, tzn. nie tworzy nowych ram regulacyjnych dla kryptoaktywów, ale za pomocą tymczasowego systemu włączeń oraz specjalnych zezwoleń podejmuje próbę umożliwienia dostosowania się dotychczasowym uczestnikom rynku do szans jakie dają nowe technologie, w sposób – z punktu widzenia regulatorów – kontrolowany.
Odnosząc się na zakończenie do samego Projektu – wydaje się, że kompleksowe i mające wymiar praktyczny (z punktu widzenia rynku) podejście do tej tematyki, musiałoby przewidywać zdecydowanie większy zakres zmian legislacyjnych (obejmujących co najmniej kilku ustaw, które regulują zasady związane z emisją i obrotem poszczególnych typów instrumentów finansowych, jak chociażby – wspomnianych w pierwszej części artykułu – akcji). Uzupełnienia ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, szczątkową regulacją odnoszącą się do możliwości zapisywania instrumentów finansowych za pomocą technologii rozproszonego rejestru, wydaje się być jedynie legislacyjną protezą, dodaną do Projektu aby uniknąć negatywnych konsekwencji związanych z potencjalnym opóźnieniem w zakresie implementacji zmian dyrektywy MiFID2.
[1] Art. 8 we wcześniejszej wersji projektu
[2] Dz.U. 2005 nr 183 poz. 1538 wraz z późn. zm.
[3] https://finance.ec.europa.eu/publications/digital-finance-package_en
[4] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie rynków kryptoaktywów i zmieniające dyrektywę (UE) 2019/1937
[5] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie operacyjnej odporności cyfrowej sektora finansowego i zmieniające rozporządzenia (WE) nr 1060/2009, (UE) nr 648/2012, (UE) nr 600/2014 oraz (UE) nr 909/2014
[6] Dyrektywa 98/26/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 19 maja 1998 r. w sprawie zamknięcia rozliczeń w systemach płatności i rozrachunku papierów wartościowych
[7] Zob. definicję zawartą w rozporządzeniu – instrument finansowy, który jest emitowany, rejestrowany, przekazywany i przechowywany z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru
[8] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE
[9] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 600/2014 z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynku instrumentów finansowych